大大小小的PE/VC蜂擁新三板掛牌融資的局面將成為歷史。5月27日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），其中劃定8條私募基金掛牌門檻。

根據(jù)《通知》，夠得上掛牌門檻的私募機(jī)構(gòu)可能不足50家。對(duì)于已掛牌的20多家私募機(jī)構(gòu)來說，如不符合新增掛牌條件，需自查并在1年內(nèi)進(jìn)行整改，否則將面臨摘牌風(fēng)險(xiǎn)。

分析認(rèn)為，《通知》的著眼點(diǎn)在于私募機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期投資能力和合規(guī)性，反映了監(jiān)管層保護(hù)投資者的原則，也回歸新三板的“初心”———扶持新興小微實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

符合掛牌要求的機(jī)構(gòu)或不足50家

按照《通知》，在現(xiàn)行掛牌條件的基礎(chǔ)上，對(duì)私募基金管理機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱“私募機(jī)構(gòu)”）新增8個(gè)方面的掛牌條件。

在盈利能力方面，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求，管理費(fèi)收入與業(yè)績(jī)報(bào)酬之和須占收入來源的80%以上；私募機(jī)構(gòu)持續(xù)運(yùn)營(yíng)5年以上，且至少存在一只管理基金已實(shí)現(xiàn)退出。

觀察包括九鼎投資、中科招商在內(nèi)的多家具有代表性的私募機(jī)構(gòu)公布的2015年年報(bào)后發(fā)現(xiàn)，除了同創(chuàng)偉業(yè)投資管理業(yè)務(wù)收入占比為89.94%，達(dá)到要求之外，其他幾家大型新三板私募均不符合新規(guī)。

在管理資產(chǎn)方面，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求，創(chuàng)業(yè)投資類私募機(jī)構(gòu)最近3年年均實(shí)繳資產(chǎn)管理規(guī)模在20億元以上，私募股權(quán)類私募機(jī)構(gòu)最近3年年均實(shí)繳資產(chǎn)管理規(guī)模在50億元以上。

根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2016年5月27日，成立滿5年、管理規(guī)模在20億元以上的PE僅有40家。對(duì)VC而言，滿足條件的或更少，因?yàn)楦鶕?jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，成立滿5年、管理規(guī)模在10億元以上的僅有31家?？梢灶A(yù)計(jì)，實(shí)繳規(guī)模在20億元以上的VC更少。

與此同時(shí)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還對(duì)機(jī)構(gòu)高管提出了具體要求。比如，私募機(jī)構(gòu)及其股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員最近3年不存在重大違法違規(guī)行為，不屬于中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)“黑名單”成 員，不存在“誠(chéng)信類公示”列示情形。此外，還要求私募機(jī)構(gòu)在掛牌之前不存在以基金份額認(rèn)購(gòu)私募機(jī)構(gòu)發(fā)行的股份或股票的情形；募集資金不存在投資滬深交易所 二級(jí)市場(chǎng)上市公司股票及相關(guān)私募證券類基金的情形，但因投資對(duì)象上市被動(dòng)持有的股票除外。對(duì)此，有分析稱，新規(guī)看中的是私募機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期投資能力和合規(guī)性， 也反映了監(jiān)管層保護(hù)投資者的原則。

在業(yè)內(nèi)看來，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)此次提高私募股權(quán)機(jī)構(gòu)掛牌新三板門檻，將預(yù)示著以后能掛牌的私募標(biāo)的將非常稀缺。按照上述規(guī)定，或僅有不到50家PE/VC機(jī)構(gòu)有資格掛牌新三板。

值得一提的是，已掛牌的PE/VC機(jī)構(gòu)也無法僥幸，《通知》還出臺(tái)了新老劃斷方案。對(duì)于已掛牌的私募機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)對(duì)是否符合《通知》新增掛牌條件進(jìn)行自查，并經(jīng)主辦券商核查后，披露自查整改報(bào)告和主辦券商核查報(bào)告。不符合新增掛牌條件相關(guān)規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)在《通知》發(fā)布之日起1年內(nèi)進(jìn)行整改，未按期整改的或整改后仍不符合要求的，將予以摘牌。

“已 掛牌的私募機(jī)構(gòu)發(fā)行股票（包括發(fā)行對(duì)象以其所持有該掛牌私募機(jī)構(gòu)所管理的私募基金份額認(rèn)購(gòu)的情形），發(fā)行對(duì)象已完成認(rèn)購(gòu)的，可以完成股票發(fā)行備案并辦理新 增股份登記手續(xù)。已掛牌的其他具有金融屬性的企業(yè)不得采用做市轉(zhuǎn)讓方式，但《通知》發(fā)布前已采用做市轉(zhuǎn)讓方式的除外。”

根據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最新數(shù)據(jù)，在新三板掛牌的PE/VC已達(dá)22家，其中包括九鼎集團(tuán)、浙商創(chuàng)投、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、明石創(chuàng)新、信中利、思考投資、架橋資本、天圖投資等。此外，還有3家證券類投資私募達(dá)仁資本、思考投資和菁英時(shí)代。

門檻提高有利于保護(hù)市場(chǎng)投資者

對(duì)于新三板提高PE/VC掛牌融資門檻，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，這是新三板引導(dǎo)資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資金灌溉實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初衷。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，《通知》的出臺(tái)，讓整個(gè)市場(chǎng)正本清源。上海鼎鋒資產(chǎn)合伙人、新三板負(fù)責(zé)人陳正旭認(rèn)為，《通知》并沒有禁止募集資金投向一級(jí)市場(chǎng)，也充分體現(xiàn)了新三板引導(dǎo)資本流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的初心。

也 有分析認(rèn)為，私募屬于資管行業(yè)，性質(zhì)特殊，必須嚴(yán)格規(guī)范。私募的投資能力與實(shí)體企業(yè)、基金投資者利益息息相關(guān)。只有具備長(zhǎng)期投資能力，才能保護(hù)投資者，才 能選出和扶持有前景的小微實(shí)體，也才能業(yè)績(jī)長(zhǎng)青、規(guī)模壯大、穩(wěn)定盈利、持續(xù)運(yùn)營(yíng)。上述門檻實(shí)際上是對(duì)私募機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期投資能力的考核，符合監(jiān)管層保護(hù)投資者的 原則。

“私募機(jī)構(gòu)相比其他機(jī)構(gòu)更熟悉資本運(yùn)作，擅長(zhǎng)通過資本運(yùn)作提升實(shí)力和品牌價(jià)值。如果不設(shè)置相關(guān)條款，資管行業(yè)可能出現(xiàn)‘劣幣驅(qū)逐良 幣’現(xiàn)象，違背保護(hù)投資者和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初衷。去年掛牌的部分PE機(jī)構(gòu)在新三板巨額融資后，拿資金在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行各種投資，有的獲得賬面浮盈，有的則 虧損。”業(yè)內(nèi)人士分析稱。

而從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，PE/VC上市的例子并不常見。根據(jù)美國(guó)私募研究機(jī)構(gòu)Pitchbook的數(shù)據(jù)，過去20年，在美國(guó)成功IPO的 PE機(jī)構(gòu)僅有9家。美國(guó)監(jiān)管部門對(duì)于私募機(jī)構(gòu)的管理非常嚴(yán)格，要求私募基金管理人到美國(guó)證監(jiān)會(huì)登記。上市公司首先必須符合美國(guó)《證券法》的規(guī)定，履行信息 披露義務(wù)。在美國(guó)，如果一個(gè)公開募集資金、以投資為主的公司，所投資、再投資或交易的證券超過公司資產(chǎn)的40%，則會(huì)被認(rèn)定為是美國(guó)《投資公司法》下的公 募基金。這樣的投資公司必須到美國(guó)證監(jiān)會(huì)登記，遵守《投資公司法》的規(guī)定，組建以獨(dú)立董事為主的董事會(huì)，保持投資資產(chǎn)的高流動(dòng)性和低杠桿。